2022年是风云激荡的一年：美联储不断加息，美元指数剧烈波动，叠加俄乌冲突带来全球能源和粮食价格高企，使得世界经济的脆弱性加深。中国经济则面临疫情防控和稳定经济大盘的兼顾权衡，以及如何在国际金融周期制约下拓宽政策空间和工具使用。前瞻2023年，既有的全球滞胀格局尚未消退，各种新生变数在不断出现，我们回顾讨论2022年金融外汇热点，恰是为了在不确定性中，探索一些可能的确定性因素。

张明： 美元指数在2022年走势非常强劲，由2022年年初的96左右一度攀升至2022年9月下旬的114左右，升值幅度高达19%，近期回落至105左右。美元指数的走强，主要原因是在高通货膨胀率的驱动之下，美联储加息缩表的幅度与节奏均领先于其他发达经济体央行。2022年3—12月，美联储在9个月内连续7次加息，累计加息幅度高达425个基点。相比之下，迄今为止欧央行仅加息4次，累计加息幅度200个基点。在此背景下，2022年美元兑欧元、日元、英镑的汇率均达到20多年以来的新高。

要判断2023年的美元指数走势，首先要分析美国通货膨胀率以及美联储加息缩表的走势。我认为，考虑到近期美国的商品通胀已经在向服务品通胀演变，而且工资涨幅依然强劲，预计在2023年上半年仍将处于4%—5%以上的高位。这就意味着，美联储本轮加息周期可能会持续至2023年上半年。未来美联储还有3—4次加息，累计加息空间仍有100—125个基点。如果上述判断是正确的，那么从目前至2023年上半年，美元指数仍会在高位双向盘整，例如在98—115的水平双向波动。到2023年下半年，随着美联储加息周期的结束，以及美国长期利率由升转降，美元指数有望显著回落，例如下滑至94—100的水平。

谢亚轩： 2022年美元指数走强并不意外，意外的是走强的幅度和持续的时间均远超预期。其背后的原因有二：一是美联储政策超预期收紧，二是俄乌冲突引发地缘政治风险和全球能源危机，美元流动性紧张，全球金融周期扩张受到抑制。

从大方向看，通胀回落，美联储政策的加速收紧将告一段落，加息预期或有缓和；中国防疫政策调整和重新对外开放，将提振全球增长；欧洲能源危机逐步缓解，美强欧弱格局逐渐逆转，全球金融周期或重启扩张，2023年美元指数有望确认回落的走势。

但需注意的是，当前美国通胀回落速度缓慢且距2%的目标水平有较远距离，劳动力市场因结构性因素呈现出韧性，基于基数而出现回落的通胀水平并未充分涵盖价格在未来的变化趋势。美联储主席鲍威尔此前强调美联储加息节奏将放缓但持续更长时间，这预示“更长时间更高利率”未来可能重新引发市场担忧，并带来美元指数阶段性反弹。

张明： 2022年人民币兑美元汇率的确出现了一定程度的贬值，例如一度由6.3贬值至7.3，贬值幅度达到14%。但相比之下，人民币兑美元贬值幅度远低于欧元、日元与英镑兑美元贬值幅度。由此看来，人民币在2022年依然是全球范围内较为稳定的货币之一。人民币兑美元汇率贬值，一方面是由于中美利差的快速收窄、反转以及反向扩大；另一方面则是中国经济下行压力导致投资者持有人民币资产的意愿下降。

2023年人民币兑美元有望温和升值，尤其是2023年下半年。到2023年下半年，随着美联储加息周期的结束、美元指数的回落，以及中国经济重新步入较为强劲的增长阶段，人民币兑美元汇率有望显著升值，例如回升至6.3—6.8。

谢亚轩： 2022年人民币兑美元汇率走弱，同时人民币汇率指数先强后弱，这其中既有美联储货币政策大幅收紧的影响，也有国内经济下行进一步加剧中美经济和货币政策周期分化的影响，更不乏中美关系、俄乌冲突等国际政治因素的扰动。

从影响人民币汇率的外部因素看，市场和美联储对于美国通胀预期的修正和美国通胀超预期回落或开启美联储政策缓和的序幕。同时，随着美国经济下行、居民商品消费需求减少和失业率反弹，金融稳定风险和政策外溢性对美联储的约束作用也将更为凸显。因此，随着美联储货币政策缓和，美元指数回落，人民币汇率的外部压力预计将出现缓解。

从影响人民币汇率的内部因素看，相关政策的优化调整改善经济和汇率预期。当前疫情和房地产行业两方面政策同时出现优化调整，政策转向积极，是提振经济和汇率预期的可持续内因。

张明： 2022年，总体来看，受美国长期利率以及美元汇率上升影响，全球大多数资产均处于下调格局，无论是股票、大宗商品等风险资产，还是债券、黄金等避险资产，以及除了美元之外的其他货币，均是如此。在2023年上半年，各类资产价格可能会处于双向波动的格局。但如果全球经济迎来较大的衰退压力，那么资产价格可能再度显著下行。到2023年下半年，美联储加息周期的结束可能会带来各类资产价格的显著反弹。

谢亚轩：2022年的前三个季度，在全球性通胀压力下，资本市场基本呈现滞胀交易的特征，即股债双熊，商品价格上升。美元大幅走强，全球金融周期收紧，主要经济体利率普遍走高，多国债券市场出现多年少见的跌幅，以美股为代表的权益资产普遍下跌，仅原油和天然气等大宗商品价格出现上涨。进入到2022年四季度，市场对美联储加息预期稍有缓解后，以上滞胀交易才出现反转的迹象，但趋势仍不稳固。

展望2023年，研判资产价格走势的关键是对美元指数走向的判断。从历史来看，美元指数与诸多资产价格有着很强的相关性。如果美元指数在2023年确认回落的趋势，将对资产价格产生以下影响：一是欧元、日元、新兴市场货币汇率和人民币汇率将转强。二是大宗商品价格止跌回升。美元指数与除纺织品以外的CRB各类指数、原油价格呈现非常显著的负相关性，美元指数的走弱将带动大宗商品价格重拾升势。三是美元走弱有利于金价上涨。四是美元转弱带动中国、德国等国债收益率上升和债券价格的下跌。美元指数与德债、中债、印度国债收益率均呈现出负相关关系，这意味着美元指数下行对应着部分国家长端利率的上升。五是美元指数回落，新兴经济体股指表现将相对好于发达国家股指。

张明： 2022年中国股市表现弱于债市。股市表现不尽如人意的最重要原因，是经济基本面表现疲弱。近期，随着房地产金融的改善以及疫情防控的优化，股市迎来一波反弹。相反，经济基本面的疲弱使得市场利率处于低位，导致2022年债市表现不错。但债市近期由于利率反弹以及理财资金回撤，也出现了一波调整。

2023年，中国股市表现将会强于债市。我认为，在经历最近疫情防控调整可能导致的短期冲击后，中国经济在2023年后三个季度的表现将会越来越好，全年经济增速有望超过5%。随着基本面的复苏，中国股市将会迎来一波上涨。而随着经济增速好转带来的市场利率上升，2023年的债市表现可能一般。

谢亚轩： 2022年，中国经济遭遇房地产低迷、疫情反复等多重因素冲击，市场信心萎靡不振。在此背景下，A股市场波动加大，全年呈现“倒N”型走势。宏观经济周期惯性下滑，跨周期政策积极对冲，利率债在宽货币与宽信用预期与落地力度的反复中走出牛尾双底的走势，1月、8月稳健的货币政策催生了利率的两个底部，全年利率低点在2.6%附近。

疫情引起的一系列冲击可能有助于加快新周期的到来。2023年国内经济将迎来政策和经济的新周期，尽管防疫优化闯关过程中，基本面形势会有所反复，但国内经济向潜在产出水平回归的趋势不会变。二十大之后，新的政治周期开启意味着新的政策周期启动，预计2023年依然是稳增长大年，而且影响2022年权益市场表现的两大主要约束因素——房地产和防疫政策大幅好转。预计2023年下半年房地产投资增速将由负转正，再考虑到2023年下半年消费大力度复苏对价格水平的拉动作用，全年权益资产表现将优于债券资产，A股或呈现结构性牛市的特征。防疫措施、房地产政策等看多债市的核心因素反转，预计2023年利率中枢上行的可能性更高，全年或呈“倒V”型走势，10年期国债收益率上行的顶部位置或落在3.0%附近。

张明： 在2022年，新兴市场与发展中国家普遍面临美国利率上升与美元升值的冲击，普遍出现了本币贬值、资本外流、资产价格下跌、外债负担加剧、经济增速下行的问题。那些经济与金融基本面较为脆弱的经济体，就难免会爆发危机。例如斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、埃及、土耳其、阿根廷、赞比亚等国家，就爆发了货币危机、债务危机甚至政治危机。

在2023年上半年，新兴市场与发展中国家可能迎来最难捱的一段日子。一方面，全球经济增速可能显著下降，衰退阴影加剧，这会影响新兴市场与发展中国家的出口增长。另一方面，美联储的加息缩表进程仍会持续，仍会继续冲击上述经济体。不排除更多的新兴市场与发展中国家爆发金融危机的可能性。

谢亚轩：一般而言，美国货币政策的持续收紧通过国际资本流动、汇率及进出口等渠道传导并影响新兴经济体，导致危机的爆发。历史经验表明，新兴经济体危机爆发的时点不是美国加息的初期，往往是加息的末期甚至更滞后。原因在于，加息末期一方面金融环境已明显收紧，另一方面经济基本面面临的不利因素增多并可能掉头向下，全球贸易等有利因素逆转，新兴经济体将面临双重打击。2023年这种格局可能阶段性再现，部分新兴经济体或仍将面临国际资本外流冲击。

目前看，多数新兴经济体债务风险相对可控，但土耳其和阿根廷国内通胀等问题形势严峻，需要警惕。部分亚洲新兴经济体如泰国地产出现过热特征，马来西亚、印尼外储消耗过快，也存在一定隐患。

张明： 日本经济近年来与其他经济体的增长相关性比较弱，但日本经济增速的确也显著低于其他主要发达经济体。例如，2022年以来，尽管美、欧、英的通胀率一路攀升，但日本的通胀率总体上处于较低水平。这就导致日本央行没有跟随美联储加息缩表，由此使得美日利差迅速扩大，日元兑美元汇率由此跌至二十多年以来最低水平。

为了遏制日元的过度贬值，近期日本央行表态将会干预外汇市场。但由于日本的政府债务占国内生产总值（GDP）比重远高于美国与欧盟，因此日本金融稳定对长期利率上升的承受力是较低的。因此，我认为，日本央行宁可让日元对美元处于弱势，也不愿意让日本长期国债收益率快速上升。后者一则会影响经济增长，二则可能导致主权债违约风险上升。总之，日本经济最近两年并没有迎来强劲增长，因此在2023年的下行力度也会显著低于美国、欧元区与英国。

谢亚轩：日本经济长期低迷，经济增长和物价上升速度缓慢的原因确实仍是一个谜题，有经济学家从金融周期的角度给出解释，也有经济学家从人口等供给侧的角度给出解释，还有经济学家从来自中国的竞争等国际角度给出解释，我相信真正的答案仍隐藏在诸多的解释之中。不过，日本最新的通胀水平已创下40年来的新高，似乎显示“这次不一样”，日本经济已走出长期低迷的泥沼。

前瞻看，尽管主观上不愿意收缩货币政策，但形势比人强，未来可能导致日本银行改变货币政策立场的关键是日本的通胀走势。仔细分析日本银行2022年以来的议息会议纪要，可以明显看出其对于日本通胀走势看法的变化。2022年6月和7月的议息会议纪要强调，日本的劳动力市场不同于欧美，还比较“松弛”。日本企业长期习惯于通缩环境，提高价格决策比较审慎。在9月议息会议纪要中开始提示：关注到企业提高价格的现象在扩展，要“谦虚且不带有成见”的评估日元汇率水平带来的输入性通胀风险，要重视劳动力短缺带来工资上升的趋势。10月议息会议中继续有委员提到，各项指标均显示通胀趋势上升，必须谦虚地观察通胀急剧超过预期的任何预设风险，包括来自外汇影响的风险。日前，有报道称岸田文雄首相正在考虑修改日本政府在2013年与日本银行签署的共同声明，淡化2%通胀目标的约束。黑田东彦行长作为通胀目标制在日本最重要的支持者，新近也意外地放宽了日本10年期国债收益率目标波动区间上限至0.5%。有鉴于此，尽管黑田东彦在2023年4月任期到达之前不愿改变货币政策立场，但种种迹象表明，改变已埋下伏笔。迫使黑田东彦改变货币政策立场的压力来自日本银行之外。