國外市場資産擔保債券發展概况 
 

國外資産擔保債券特點 
 

发行目的。银行发行资产担保债券的主要目的是再融资。资产担保债券相较于一般债券有更高的信用等级和更低的融资成本，扩充了发行人的融资来源。由于担保资产仍保留在银行的资产负债表中，一般不以资产出表为发行目的。

发行方式。根据发行人不同，资产担保债券有两种较为典型的交易结构，即发行人是发起人自身或其直属子公司。发起人自身为发行人的典型代表是德国，德国资产担保债券发行人并非仅限于银行，各类经营信贷业务的金融机构满足相应法律规定并取得发行执照后均可发行。以发起人子公司为发行人的典型代表是法国，法国巴黎银行（BNP Paribas，BNPP）的资产担保债券由其子公司BNPPCB发行，再由子公司将发行所得资金贷款给母公司，贷款由抵押资产池提供担保，但担保资产仍然保留在母公司的资产负债表上。

近年来，部分国家市场上出现了结构化资产担保债券的新品种，即发行人使用一般ABS的结构复制传统资产担保债券的特征（图5）。该产品最早由希望发行资产担保债券但缺少相关法律的国家发起，随后在设有专门监管规范的国家也开始发行，目的是在入池资产等方面获得更多的灵活性。允许发行结构化资产担保债券的国家包括英国、法国、加拿大、澳大利亚等。一般情况下通过SPV或合约安排保证投资人的双重追索权，但也可能在权利义务方面针对特殊投资人做出相应调整，以满足不同的风险需求。欧洲各国对于结构化资产担保债券形成了不同的模式，例如意大利将公共管理机构Cassa Depositie Prestiti（CDP）转变为一个政府绝对控股的联合股份公司，专门用于发行结构化资产担保债券，CDP管理维持一个统一的担保资产池，为其发行的所有未偿债券提供担保。

证券还款方式。资产担保债券一般使用到期一次性还本付息的还款方式，只要发行人有偿付能力，就应在规定到期日全部偿还；但若发行人在存续期内失去偿付能力，则通过资产池的现金流或处置资产偿还证券。

常见的资产担保债券还款结构有三种（图6）。一是硬式到期一次性还本（Hard Bullet），即债券到期日确定且到期一次性还本，若发行人在到期日前失去偿付能力，则须清算变卖抵押资产，以保证债券到期偿付。二是软式到期一次性还本（Soft Bullet），即在债券到期日后，视发行人资金情况，可将债券延期，一般延长一年。在此期间，发行人仍可通过其他方式筹集资金，避免抵押资产清算。三是有条件的过手摊还型（Conditional Pass-Through，CPT），即在某些触发事件后，债券偿付转为过手摊还，触发事件一般包括发行人無力償付債務後資産池內資産不足以支付債券、存續期間未通過壓力測試等。在過手攤還模式下，信托不需要立即清算抵押資産，債券也會相應延期，发行人在延期期间的每个还款日用抵押资产所得兑付。具体延期时间一般取决于抵押资产的到期时间，以便发行人保留在市场条件合适时通过清算抵押资产偿还债券的可能。

資産擔保債券最重要的特點是設置了雙重追索權，即投資人對發行人和擔保資産均有追索權。債券發行人承擔還本付息的第一責任，當發行人無力清償時，投資人擁有對基礎資産的優先處置權。這種設置對于交易各方均能帶來一定益處。

對于發行人，雙重追索權是資産擔保債券高評級的保障，允許發起機構以較低成本籌集較長期限的資金，優化融資組合配置。對于投資人，雙重追索權在一定程度上保證了投資人的權益，顯著降低其面臨的違約風險，成熟的資産擔保債券法律體系使投資人免受內部紓困的影響。對于監管機構，資産擔保債券在歐洲金融系統中扮演著重要角色，是歐洲央行認可的可用于抵押的金融資産，是央行貨幣政策操作重要的執行手段。

資産擔保債券的發起人與發行人一般是同一機構。除貸款服務機構、信托等常見參與機構外，資産擔保債券項目還具有資産監察機構，負責確保資産池內的資産數量和質量始終合規。資産擔保債券的投資人主要包括商業銀行和基金，2014年歐洲央行將資産擔保債券加入其資産購買計劃中後，中央銀行所占份額提升至與前兩者相當。

資産擔保債券與信貸ABS的重要區別是資産擔保債券投資人擁有雙重追索權。相較而言，信貸ABS一般通過SPV實現破産隔離和發行，發行人將用于資産證券化的資産出售給SPV，不再承擔債券償付義務，因此信貸ABS的持有人沒有對發行人的追索權；通過SPV實現破産隔離和發行後，信托資産在符合監管要求的前提下實現出表，但在實操中也存在不出表的情况。

資産擔保債券一般采用動態資産池，擔保資産池中某些資産的質量下降時，只要發行人仍有償付能力，就必須用其他優質資産替代不良資産。相較而言，信貸ABS資産一般使用靜態資産池，且不允許替換資産。與之相比，資産擔保債券的動態高質量資産池對發行人的資産管理能力和信用風險控制水平提出了更高的要求。

交易結構方面，資産擔保債券一般不分層，即僅設一檔證券，一般級別很高；信貸ABS一般設置分層結構。資産擔保債券一般在到期日一次性還本付息；信貸ABS一般采用過手型或固定攤還，在存續期內逐步還本付息，在到期日前償付完畢。資産擔保債券一般使用固定利率，到期還本付息，且期限較長，爲2~10年；目前國內信貸ABS浮動利率與固定利率均有，期限受入池貸款剩餘期限影響而有較大區別，比如CLO期限一般2~3年，RMBS可能在10年以上。

國外資産擔保債券評級方法
  

資産擔保債券擁有雙重追索特性，其債券級別與發行主體自身信用級別高度相關，因此惠譽對其評級起始于發行機構的長期違約級別（Long-term Issuer Default Rating）；然後在機構級別基礎上，從三個模塊，即處置優先級（Resolution Uplift）、回款連續性（Payment Continuity Uplift）、回收率（Recovery Uplift）判斷受評資産池可用的級別提升數量；最後根據現金流模型及壓力測試計算債券面臨的信用損失和資産負債錯配損失，選擇相應的模塊依次對債券級別升級，直到債券級別達到可允許的最高值，幷得到相應要求的超額抵押（圖7）。

惠譽的資産擔保債券評級思路有兩個重要組成部分。

債券級別提升機制方面，處置優先級模塊是指定性判斷資産擔保債券免于陷入發行人內部紓困風險的可能性，其判斷標準爲發行人對債券的保護程度，保護程度越高，此模塊可提升的子級數量越多。償付連續性模塊主要考察當資産擔保債券需要從資産池獲得現金流時，資産池的流動性情况；一般而言，子級提升的數量與還款方式及資産池能保證的流動性持續時間相關；使用該模塊升級時，需獲得相應目標級別的超額抵押支持。回收率模塊考察資産池回收率，根據資産池回收率的不同，確定可提升子級的數量。使用該模塊升級時，需獲得相應目標級別的超額抵押支持。

超額抵押的確定方面，使用償付連續性模塊和回收率模塊對資産擔保債券升級時，均需要獲得相應目標級別的超額抵押支持，幷通過相應級別的壓力測試。超額抵押包含信用損失和資産負債錯配損失，前者主要通過考量抵押房産的地理位置等資産自有屬性，判斷抵押資産的期望回收；後者考量現金流的淨現值差异和資産出售/再投資損失等。具體而言，在現金流模型中設定違約率、早償率等參數，分別針對回收率模塊和償付連續性模塊進行壓力測試，得出必要的超額抵押。

標普的資産擔保債券評級起始于發行人信用級別（Issuer Credit Rating，ICR），首先進行資産隔離分析，對發行人法律監管風險及操作管理風險進行初步判斷，確定債券級別能否高于發行人級別；然後進行處置機制分析，判斷債券是否有完善的機制避免受內部紓困的影響，幷確定參考評級級別（Reference Rating Level，RRL）；繼而進行司法支持分析，評估面臨壓力時，債券從政府資助計劃中獲得支持的可能性，確定司法支持評級級別（Jurisdiction-supported Rating Level，JRL）；接著進行抵押物支持分析，計算用于覆蓋信用風險和再融資風險所需的超額抵押，幷以此爲資産擔保債券提升級別，判斷其可達到的最高評級級別；最後考慮其他因素，如交易對手風險和國家風險，調整决定最終的資産擔保債券評級級別（圖8）。

標普的資産擔保債券評級思路有四個重要組成部分。

資産隔離分析方面，由于當債券不發生違約時，發行人是支付的主要來源，因此標普認爲資産擔保債券的級別不低于發行人信用級別（ICR）。當項目能滿足相應最低要求的法律規定時，受評債券能基于ICR獲得後續的級別提升。

處置機制分析衡量債券是否有完善的機制避免受到內部紓困的影響，幷確定受評債券的參考評級級別（RRL）。標普認爲，當處置機制完善時，根據資産擔保債券在發行人國家金融市場的系統重要程度，確定基于ICR的子級提升個數。同時標普對部分發行人進行清算對手方評級（Resolution Counterparty Rating，RCR），用以判斷該發行人發行的優先債務的相對違約風險。RRL等于上述兩者中的孰高值。

司法支持分析評估面臨壓力時，資産擔保債券從政府資助計劃中獲得支持的可能性，此部分不涉及抵押資産。標普主要從法律框架、系統重要性、國家信用實力三個因素評估司法支持，僅當三因素都至少達到某一等級時，受評債券的司法支持才能獲評該等級。

抵押物支持分析評估資産擔保債券的超額抵押，標普認爲，受評債券所需的超額抵押至少應覆蓋信用風險，幷獲得一定的提升；然後依據資産池中的資産是否存在活躍二級市場，考慮是否增加對資産負債錯配風險的覆蓋。

惠譽和標普的評級方法整體思路框架一致，均以發行人主體級別爲基礎，再對其從多個模塊提升債券級別，使受評債券達到最高級別。受評債券可能不需要使用全部可用模塊即可達到最高級別，具體選用的升級模塊視情况而定（圖9）。

惠譽和標普的評級方法在升級模塊和超額抵押計算時考慮的風險因素是類似的。從各個債券升級模塊來看，惠譽和標普均首先考慮“處置優先級”模塊，即對內部紓困風險進行考量的角度相似；除此以外，在超額抵押的計算上，二者均考慮了信用風險和資産錯配風險兩個維度。

惠譽和標普的評級方法對司法環境因素的重視程度不同。標普方法注重司法環境對資産擔保債券的升級，同時考慮超額抵押對級別的提升，而惠譽方法以超額抵押爲重點。

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