在第20届高层金融稳定及监管与监督优先事项会议上的演讲
（由阿拉伯货币基金、巴塞尔银行监管委员会及国际清算银行金融稳定研究院联合举办）

各位早上好。非常荣幸今天能在这里与大家探讨全球政策制定者和监管机构面临的一个最紧迫挑战之一：如何在促进经济增长和创新的同时，识别和管理全球金融体系中出现的新兴风险，并始终关注其对金融稳定的潜在影响。

金融格局正在快速演变——技术进步、市场动态变化以及全球互联性推动了这一进程。这些变化带来了巨大的机遇，但也引入了新的脆弱性，需要我们密切关注。

任务明确但复杂：在确保金融稳定基础坚实的前提下，推动可持续经济增长和鼓励创新。

在我作为政策制定者和监管者的漫长职业生涯中，我亲眼见证了金融体系的变动，这些变动带来了新的机会和挑战。

我于2006年加入美联储担任理事，正值全球金融危机（GFC）爆发前夕，并在危机后参与重建银行体系所需的韧性。

自2023年以来，作为英国央行金融政策委员会（FPC）成员，我一直关注金融体系的发展，尤其关注其对英国金融稳定的影响。此外，作为英国央行金融市场基础设施委员会（FMIC）成员，我见证了近年来巨大的技术进步，这些进步对金融体系也产生了重大影响。

这种情况并非英国独有。全球的政策制定者和监管机构都在应对不断演变的全球金融体系，并努力在保障金融稳定的路径上前行。

在本次演讲中，我希望提出一份“实践指南”，说明在保持金融稳定的同时如何促进创新。这份针对监管者和宏观审慎主管部门处理创新的实践指南包括三个阶段：

第一阶段：理解创新——包括其对更广泛经济的价值驱动，以及其对金融体系的影响和互动。
第二阶段：识别和评估潜在风险——在创新收益与金融稳定影响之间进行成本效益分析。
第三阶段：确定政策响应（如适用）——并持续关注潜在的意外后果。

我今天重点讨论第二阶段：提供一个识别和评估创新潜在风险及其对金融稳定影响的实用框架。该框架将新颖和不熟悉的挑战分解为更熟悉的风险渠道或“脆弱性”。正如我下面所述，我认为可以通过三类熟悉的渠道——杠杆、流动性和互联性——来进行分析。核心教训是：尽管创新可能是新的，但风险渠道依旧不变。关键在于将这些传统风险渠道应用到新的情境中。

随后，我将用两个具体例子说明创新如何在金融体系中带来新的挑战：稳定币和私募信贷市场。

为什么我们关心增长和创新及其对金融稳定的重要性

推动创新与增长、促进金融稳定可以相辅相成。一个安全、韧性的金融体系可以减少系统性事件的脆弱性，为实体经济提供可持续增长所需的金融支持。它为消费者、企业和国家经济提供稳定环境，使各方共享成果。同时，可持续经济增长也为充满活力且韧性的金融体系提供肥沃土壤。正如我在FPC的同事Nat Benjamin上周所述，金融稳定是实现目标的手段，而非目标本身。我们关注金融稳定，是因为它对经济福祉至关重要，而长期增长是其中重要的一部分。

韧性的金融体系能够避免系统性危机，为投资于提高生产率的创新技术提供基础，从而推动整体经济增长。系统性中断可能导致利率平均风险溢价上升，从而提高企业和创业者的实际融资成本。尾部风险降低还可简化商业规划，尤其是长期项目。

此外，金融危机对高度依赖外部融资的企业尤其具有破坏性。研究显示，在危机中，更依赖银行融资的企业收缩规模和减少投资的幅度更大。

同时，更强劲的可持续经济增长也有助于增强金融体系韧性。金融系统中的创新可以通过提高效率促进生产力，从而支持增长；创新也能提供更符合家庭和企业需求的新型服务，进一步增强金融稳定。

然而，创新也可能带来新的或新兴风险，政策制定者必须保持警觉。创新可能改变市场相关性和互联性，从而增加系统性风险。例如，美国次贷危机显示，通过抵押贷款支持证券等新型金融工具的创新，以及消除州际银行壁垒的监管变化，将分散的住房市场转化为高度互联市场，降低了分散化收益并放大尾部风险。

因此，全球宏观审慎政策制定者必须密切关注新兴风险，因为技术、经济、地缘政治和社会变化不断重塑其运作环境。这意味着必须识别、评估并应对新风险——无论这些风险源自技术、市场结构还是全球发展。

如何考虑新兴风险：实践指南

如前言所述，我的方法分三个阶段：理解创新、识别和评估风险、确定政策响应。这里我重点讨论第二阶段——识别和评估创新及变化带来的新兴风险。

执行该框架并非易事，主要有三大挑战：

第一：需要监测的领域广泛且不确定，包括国内外发展、新技术和商业模式。没有人能够完全掌握全貌。FPC的成员经验丰富，使委员会能够采取广阔视角，但政策制定者和监管者也应通过与公共和私营部门的互动汲取经验。

第二：识别潜在风险后，监测至关重要。然而“新兴”风险往往缺乏可分析的数据。
例如，英国央行通过获取新型商业数据集、分析链上交易及数字市场等方式，努力弥补数据缺口。我们还利用定性信息，如市场情报或调查。系统性风险调查（Systemic Risk Survey）捕捉了市场参与者对风险及金融稳定的信心，是一例重要数据来源。近期调查显示，过去十年中地缘政治风险和网络攻击风险持续上升，这帮助我们确定分析优先级，并使网络风险成为今年金融稳定工作的重点。

第三：评估新识别风险的潜在金融稳定影响，以支持成本效益分析。

核心理念是：创新本身是新的，但潜在金融稳定风险的渠道并未改变。宏观审慎政策制定者的关键在于创造性地将现有风险渠道应用于新情境。一个简化框架可将众多可能风险归纳为少数类别，从而管理复杂性。

即便缺乏数据，政策制定者也无需“盲目行动”。可以参考过去市场发展经验，将风险分解为可管理的类别，并考虑创新如何改变历史相关性。

我发现将风险或脆弱性分为三类最为有效：杠杆、流动性和互联性。每类都涉及权衡和风险偏好：

• 杠杆：高杠杆意味着损失缓冲较小，使金融机构韧性降低。但杠杆也意味着更多信贷，可能促进生产性增长。

• 流动性：涉及久期错配的商业模式（如负债短期、资产长期）可能引发资产抛售或挤兑，但有助于将储蓄引导至投资者或借款人，实现增长。

• 互联性：金融系统各部分的互动可能放大系统性风险，但也能优化全球资金流动，促进投资、创新和增长。

这个三分类方法有助于分析创新带来的潜在风险。过去的监管经验为分析提供指导，不必从零开始。该方法还能生成关键问题和情景，辅助识别和评估风险。

可通过**系统性探索情景（SWES）**实践这一框架。虽然SWES不一定针对“新”风险，但其系统性方法及政策制定者与市场参与者的合作，有助于理解新情境下的风险和脆弱性，并识别数据缺口，指导数据收集优先级。

案例分析

案例1：稳定币

分布式账本技术（DLT）和代币化可能改变金融体系运作，降低交易摩擦，实现全天候、几乎即时结算。基于DLT的稳定币近年来快速增长，可为消费者提供机会，尤其是跨境支付，可能更高效、快捷或低成本。然而，稳定币也带来杠杆、流动性和互联性风险：

• 杠杆：尽管GENIUS法案禁止支付利息，零售投资者可通过DeFi平台借贷稳定币进行高杠杆加密购买，类似未受监管的高杠杆“银行”，可能引发去杠杆和资产抛售。

• 流动性：稳定币承诺固定价值，但将持有资金投资于波动性资产。快速赎回或资产贬值可能导致流动性风险。英国央行提出要求40%抵押资产为无收益存款，以缓解风险。

• 互联性：稳定币可能减少银行信贷，产生“银行-币联系”，并在压力情境下引发系统性传染。英国央行在设计系统性稳定币监管时，不允许商业银行存款作为抵押资产，以防止传染效应。

通过与行业合作（如数字证券沙箱DSS），监管机构可以“边学边做”，安全地测试创新，同时准备扩展和监管框架。

案例2：私募市场

自GFC以来，私募市场显著增长，包括私募股权、私募信贷、基础设施、房地产和风险投资。全球管理资产约16万亿美元，其中约4万亿为尚未动用的承诺资本（“干粉”）。

推动因素包括：低利率环境推动投资者寻求更高收益、长期资本特性和灵活条款吸引企业融资。

从金融稳定角度看，私募市场多样化融资来源有利于风险分散，但也引入新风险：

• 杠杆：私募股权企业高负债，存在再融资风险；估值不透明，信息披露不足。

• 流动性：零售投资者参与增加可能带来流动性错配风险。基金通过延续工具和其他策略提供回报，复杂性上升。

• 互联性：银行和保险机构与私募市场联系紧密，冲击可能迅速传导，引发系统性风险。

系统性探索情景可帮助识别潜在风险及跨市场互动，改善数据收集与风险管理。

总结

政策制定者必须谨慎，避免扼杀创新带来的益处。创新是生产力增长的引擎，而金融稳定为可持续增长提供基础。稳定性与创新并非对立，而是互补的：稳定性为风险承担和创造力提供环境，创新增强经济，从而进一步强化稳定性。

管理新兴风险需要谦逊、适应性和协作。通过将新事物分解为熟悉的风险和脆弱性渠道，我们可以在不对不确定性过度反应的情况下，做出明智决策。

感谢各位。

特别感谢Pippa Lowe、Maighread McCloskey和Victoria Monro协助准备本次演讲。同时感谢Rashidat Animashaun、Martin Arrowsmith、Sarah Ashley、Sarah Breeden、Owen Lock、Francine Robb和Gian Valentini提供的帮助、建议和评论。