一元複始，2023年對於美元信用債市場或是充滿希望的一年。一是美聯儲加息步伐有望進一步放緩，美債收益率有機會企穩轉向。2022年11月CPI數據鞏固了通脹的下行趨勢，能源、商品消費和部分服務消費繼續降溫，房租雖然仍有韌性但房價等領先指標增速已經回落，也將給房租帶來向下壓力。2023年上半年再加息50-75個基點是基本情形，隨著通脹進一步回落，預計美聯儲最快可能在2023年四季度開始降息。當前利率水準雖然短期記憶體在市場搶跑、超跌反彈的可能性，但長端利率在2023年年內有望隨著通脹壓力緩解、美國經濟動能減弱而進入下行通道，短端利率也可能在加息到頂點後打開向下空間。

二是在信用方面，中國經濟預期復蘇、信用市場供需及情緒面都支撐中資投資級債券信用利差。2023年中國經濟預期增速將提升，宏觀政策維持穩增長基調，財政政策繼續發力支撐基建投資平穩增長。中資投資級債券目前收益率遠超上一輪加息週期頂點時的收益率和12年曆史均值水準，估值吸引力較高，看好低貝塔的國央企債券及其永續債券，發行人將繼續受益於境內買盤支撐。中性謹慎城投板塊，警惕非標占比高、累計商業票據逾期額大的地區主體，謹慎城投尾部風險。另外，建議關注非中資亞洲其他發達市場及美國金融債、ESG行業（如印度新能源板塊）債券機會。

2022年，美國國債收益率大幅上行，收益率曲線整體上移並急劇平坦化。截至2022年年末，2年和10年期美債收益率分別從年初上行369個基點和236個基點至4.43%和3.87%。2022年3月至12月的7次會議期間，美聯儲累計大幅加息425個基點至4.5%，且6月至11月每次會議加息幅度達到75個基點，並從6月開始縮表。

分階段來看，2022年初到6月中旬美債收益率整體呈上行趨勢，收益率曲線趨平，2年-10年期利差收窄至0附近，主要因為美聯儲開啟加息週期。期間由於地緣政治事件和疫情形勢等因素出現兩次短暫回調。6月中旬到7月底，市場擔憂加息對美國經濟衝擊，衰退交易主導美債收益率整體下行，2年-10年期美債利率出現明顯且長時間的倒掛。8月到11月，美債收益率重回上行通道。美國勞動力市場數據強勁，通脹指標超預期上行，美聯儲持續釋放鷹派信號表明對抗通脹決心，市場對繼續大幅度的加息預期回升，推動美債收益率持續且快速上行。11月至今，美債收益率的回落主要由於10月、11月連續兩月美國CPI低於市場預期，市場為通脹進入預計下行軌道和高利率導致更快的經濟衰退定價。10年期美債收益率回落至3.5%附近，2年-10年期美債收益率倒掛加深至歷史低位。

2022年美聯儲緊縮的貨幣政策在流動性、利率曲線、信用利差等層面對信用市場的影響都比較負面。截至2022年年末，亞洲投資級美元債券指數總回報-10.16%，中資投資級美元債券指數略微跑贏收穫總回報-9.29%。但中資高收益美元債券指數跌幅高達-23.94%，連續兩年出現較大跌幅，歷史週期上較為罕見，其中中資高收益房地產板塊跌幅達-38.15%，構成較大拖累。

2022年，中資美元債券發行大幅萎縮，債券新發共計同比下跌約44%，淨融資跌破-900億美元，相比2021年的淨融資730億美元有明顯下滑。分階段來看，2022年上半年的債券發行量相較2021年同期差距並不大，淨融資規模下跌主要由於2022年上半年有大量美元債券到期，特別是3月和4月為月度債券到期高峰。2022年下半年，受到美聯儲加息幅度和速度陡增、美債利率快速上行、人民幣匯率貶值等因素影響，中資美元債券發行主體的發債意願不高，特別是以國央企為代表的中資美元債券發行中堅力量在境內發債成本遠低於境外，導致中資美元債券發行規模持續大幅降低。而需求側也表現為持續的淨流出，存量博弈導致了市場雙向的交投意願低迷，資產價格缺乏支撐，更易受到宏觀情緒及市場單邊賣出的影響。

從信用利差的角度來看，2022年中資投資級美元債券利差走寬約+35個基點至175基點水準，年內共有兩次利差大幅走寬的情形發生。2022年新興市場債券整體承壓並且信用利差一路走寬，中資投資級美元債券信用利差在1-2月較為穩定。但在3月美聯儲首次加息靴子落地後，全球主要風險資產開始觸底企穩時，以中資國企和科技行業為主的板塊遭到國際金融機構的拋售開始補跌，信用利差大幅走寬。而後大量中資機構資金湧入市場開始抄底，中資投資級債券信用利差從高位迅速收窄。在此輪下跌中中資投資級債券相對週邊固收資產表現出很強的韌性。而到了10月份，意外上行的美國CPI數據令市場大跌眼鏡，特別是核心CPI沖高至40年未遇的峰值顯示出超預期的粘性，迅速點燃市場對通脹失控的恐慌，而中資投資級美元債券連同亞洲及其他主要發達國家市場投資級債券，也在利率和利差雙重走寬壓力下大幅下跌。期間亦疊加中國境內疫情管控收緊、房企信用惡化、韓國保險公司次級債券風波等事件，高貝塔的中資國企債券、TMT及港資銀行次級債券跌幅領先。11月，在境內防疫政策放鬆、房地產支持政策出臺、美國通脹壓力緩解的背景下，信用利差逐步從高點回落，本輪下跌不管是利差峰值還是持續時間都超過上輪（3月份）。

2022年美債收益率快速上行，在過去美債收益率較低水準環境下作為房地產企業擴展規模主要方式而普遍發行的美元債，2022年卻成為其與日俱增的財務負擔。特別是在境外融資管道受阻、境內疫情嚴峻、經濟下行壓力加大以及銷售疲弱的背景下，越來越多的房企尤其是民營房企開始出現流動性問題，最終導致實質性債務違約。據彭博數據，2022年共計76筆中資地產美元債券出現違約，違約金額超過267億美元，同比大幅增長318%，違約主體全部為民營地產企業，違約潮主要集中在2022年上半年。

從中資地產美元債券價格2022年全年走勢來看，在3月的下跌潮中民企地產債券價格出現首次價格探底，隨後中國六部委齊發聲支持地產行業健康發展後反彈。進入7月，鄭州等幾個城市斷貸斷供事件持續發酵，債券價格再次大跌。7月下旬地產紓困基金政策出臺，提振情緒推動價格反彈。而到了10月，旭輝債券意外違約引爆市場悲觀情緒，民企地產債券遭到市場瘋狂拋售，甚至波及國央企地產，久期較長的國央企地產債券及其永續債券亦出現10-20pt的跌幅，將恐慌情緒演繹得淋漓盡致。11月則為地產債券價格快速反彈的蜜月期，房地產行業利好政策頻出，從11月8號的交易商協會發文推進並擴大包括地產在內的民營企業債券融資支持工具，到23號的 “金融十六條” ，支撐未出險房企債券價格快速反彈。

繼2015發佈《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（2044號文）後，2022年8月26日，發改委新出臺了《企業中長期外債審核登記管理辦法（徵求意見稿）》，進一步規範企業境外債務管理。相較2044號文，此次新規對美元債的發行做了更嚴格的規範，具體體現在登記制度、發行條件、資金用途、法律責任和風險管理等方面。審核程式方面，《徵求意見稿》將審核期限從2044號文規定的7個工作日延長到3個月，但是考慮到此前7個工作日的審核時限沒有包括補充材料等用時，而在實際操作中，公司申請外債登記時間一般也在1-2個月左右，同時《徵求意見稿》並未明顯增加審核事項與審核範圍，所以《徵求意見稿》實施之後實際審核登記時間大概率不會發生實質變化。

2022年美國通脹持續在高位運行，能源、食品價格、核心CPI三管齊下共同推動，令美聯儲不得不從2022年6月起提升單次加息至歷史罕見的幅度以對抗通脹。而隨著美國11月CPI數據公佈並顯示通脹自10月以來進一步回落且低於市場一致預期，美聯儲隨即在12月議息會議上調小加息步伐，加息50個基點，聯邦基金利率上升至4.25~4.5%區間。儘管加息速度放緩，但點陣圖顯示的利率高點更高，對2023 年底的聯邦基金利率中值預測上升至 5.1%（前值 4.6%），且將在較長時間內維持在高位。美聯儲主要是出於對剔除房租以外的權重占比約55%的服務通脹的擔憂，而認為目前勞動力市場依然強勁，工資增速保持高位。11月CPI數據鞏固了通脹的下行趨勢，能源、商品消費和部分服務消費繼續降溫，房租雖然仍有韌性但房價等領先指標增速已經回落將給房租向下壓力。預計2023年一季度美國CPI將回落至5%左右，到三季度進一步回落到3%左右，跟市場預期基本一致。2023年上半年再加息50-75個基點是基本情形，隨著通脹進一步回落最快可能在2023年四季度開始降息。另外，從供給面來看，美國財政部公佈的2023年一季度國債發行量基本與2022年四季度持平，從2021年四季度以來，美國國債供給壓力逐步放緩，對後續利率回落打開技術面支撐。當前利率水準雖然短期記憶體在市場搶跑、超跌反彈的可能性，但長端利率在2023年年內有望隨著通脹壓力緩解、美國經濟動能減弱而進入下行通道，短端利率也可能在加息到頂點後打開向下空間。後續可以關注通脹回落軌跡、美國加息進程、利率超調情況等，把握配置機會。

2023年中國經濟增速預期將提升，宏觀政策維持穩增長基調，財政政策繼續發力支撐基建投資平穩增長。目前疫情防控政策向好發展，政策重點從清零轉向更多關注人民需求，防疫限制、隔離期限有序退出，政策目標重心更加落向疫情的社會經濟影響。預計疫情高峰過後，隨著防疫措施的進一步放鬆，生產和消費都會有明顯改善。另一方面，2022年11月房地產融資政策的“三支箭”極大程度的改善了房企短期流動性，預計2023年房地產對經濟增速的拖累將會減緩，但行業仍處於修復週期，居民消費信心不足，短期內銷售可能難以有較大轉圜，或需更多支持政策特別是需求端的政策出臺。另外，中美摩擦仍然是值得關注的點，雖然德國總理奧拉夫訪華標誌了中國和西方關係得到修復，但隨著美國大選臨近，中美競爭、中國威脅論是西方傳統使用的政治籌碼。利率方面，美聯儲已於2022年12月開始放緩加息步伐，2023年美國國債利率有望持平甚至下行，上述因素將支撐中資投資級美元債券估值修復。對於高收益債券，發行人杠杆率小幅降低，但流動性情況仍然嚴峻，美元債融資管道困難，與投資級企業的基本面分化加劇。在歐美、亞洲除中國外國家2023年經濟預期放緩的背景下，對中短期有較大再融資需求的高收益債券發行主體持謹慎觀點。

估值面 ：2022年是中資投資級美元債市場自2009年以來表現最差的一年，截至2022年末，中資投資級美元債指數總回報-9.9%，且為首次連續第二年錄得負回報，其中美債利率大幅上行對收益構成的拖累約占8成，此外的負收益則源於債券信用利差的走寬。2022年高收益債券風險持續暴露，其在一級市場及存量市場占比不斷下降。縱向比較來看，中資投資級債債券收益率及信用利差均處於歷史高位。截至2022年末，中資投資級債券收益率為5.91%，遠超上一輪加息週期頂點時的收益率4.65%和12年曆史均值水準3.48%；信用利差也在2022年因疫情、利率、地緣政治風險等多種因素影響下整體走高，到11月達到高點232基點，為2020年新冠疫情爆發以來的最高點。自2022年11月以來因美債利率回落、中國境內防疫政策改善，中資投資級債券信用利差大幅收窄，截至2022年末，信用利差自高點回落至170基點，但仍接近上輪加息週期中信用利差的最寬水準，且略高於近10年的平均值。橫向對比來看，中資-美國投資級美元債券利差目前37基點，接近其12年均值，但遠超近一年低位-12基點。中資美元債券市場參與者相對集中，不同於新興市場和發達市場在本輪加息中受到的影響。

市場情緒和供需維度 : 2022年中資美元債券發行大幅萎縮，債券新發共計同比下跌約44%。預期2023年一季度中資美元債一級市場仍然持續2022年的疲弱狀況，主要由於一是美債利率整體仍然處於近10年較高水準，二是中資高收益發行人美元債券融資管道基本關閉。而對於中資投資級發行人，發行離岸美元債的動機也較弱，主要因為一是整體仍然維持降杠杆降開支策略，二是大多數國央企發行人能夠轉向融資成本更低的境內市場進行再融資。需求側方面，2022年因為利率和信用雙殺，美國收水導致大量資金撤離新興市場。經歷拋售後的中資美元債當前的估值回到吸引點位，2023年資金流有望扭轉2022年的淨流出態勢。值得注意的是，自2022年11月起亞洲新興市場非本幣債券基金已經開始看到明顯的資金淨流入。另一方面，以摩根大通新興市場波動指數刻畫的新興市場情緒來看（數值越高代表波動越高，投資情緒越低迷），自2022年11月以來風險情緒已經得到較大釋放。