2025年以来，私募基金管理人（“GP”）“先锁定上市公司控制权、再募集资金完成收购”的模式（即“先投后募”）通过两宗标杆交易验证了可行性，为私募基金并购交易提供了新路径。该模式核心逻辑为GP先与标的公司原股东达成收购意向，再通过设立专项基金募集资金完成交割，既降低了GP的资金压力，又为LP提供了明确标的的投资机会。其成功落地需把握价格合规、主体衔接、GP实力三大核心要素，具体通过以下案例及要点体现：

2025年11月5日，上海市青浦区人民政府印发《上海青浦S基金管理办法（试行）》（“《办法》”），自2025年12月10日起施行，有效期至2027年12月9日。《办法》旨在规范上海青浦S基金（“青浦S基金”）的设立与运作，提升私募股权市场流动性，推动产业生态优化，核心内容涵盖以下方面：

青浦S基金是由青浦区政府设立、按市场化方式运作的政府投资基金，核心目标为接续企业发展、提升股权市场流动性。基金采用“监督-评审-管理”分离体制：成立由分管副区长任主任的投资管理委员会（投委会）负责重大决策；委托专业机构组建专家评审会（投资专家占比不低于半数）进行独立评审；日常运作由符合条件的基金管理机构负责。

资金主要来源于青浦区属国企资金、各级政府资金及其他合规资金，出资按投资进度分批到位；基金存续期10年（投资期5年、退出期5年），规模调整需报区政府决策。投资方式包括参股以受让二手份额为主的子基金、直接受让二手基金份额，以及闲置资金的保值性投资（如国债、银行存款等）。其中，对单个子基金出资比例原则上不超过30%，投资金额不超过1亿元，且一般不成为第一大出资人。

《办法》明确基金不得从事担保、委托贷款、投资二级市场股票（合规情形除外）等业务；需选择具备资质的托管银行进行资金监管，并建立关联交易管理制度防范利益输送。同时，建立全过程绩效管理体系，以政策目标实现情况为核心设置量化指标，通过调整管理费、超额收益分配等方式强化激励约束。基金管理机构需定期报送运行报告、财务报表，接受财政、审计等部门监督。

作为地方政府规范S基金发展的专项办法，其出台为青浦S基金运作提供了明确指引，有助于吸引优质私募资源集聚，通过盘活二手份额提升股权市场流动性，为区域产业升级提供资本支持。

管理人履职瑕疵的管理费支付认定

私募基金管理人已履行基金投资期核心管理义务的，有权收取对应期间的管理费；但因被注销管理人资格未履行基金退出期管理职责的，无权主张退出期管理费，已收费用中超出投资期管理费部分应予返还。

甲为有限合伙型私募基金，乙为其普通合伙人及执行事务合伙人（具有私募基金管理人资格）。案涉《合伙协议》约定乙负责基金投资、管理及退出等事务，按有限合伙人实缴出资额0.1%/年收取管理费，前三年投资期管理费先行支付。甲向乙支付管理费合计144万余元后，乙因异常经营被注销基金管理人资格，且未履行投资标的退出及基金清算义务，导致甲投资损失近八成。甲遂诉请乙返还已收管理费并确认无需支付剩余费用。

法院认为，乙已履行运用案涉基金财产向标的企业进行股权投资的投资期管理义务，有权收取前三年投资期管理费，经核算甲已支付的144万余元恰好覆盖该部分费用，故对甲的返还管理费请求不予支持；但乙在被注销基金管理人资格后未履行基金退出期管理职责，案涉《合伙协议》约定的付费前提已不存在，故确认甲无需支付剩余管理费。

对基金管理人而言，管理费收取以完整履行对应阶段职责为前提，履职瑕疵将直接影响费用请求权。

基金财产独立性与不当得利的边界认定

私募基金财产虽具有独立性，但债权人依据生效裁决通过法院强制执行取得案涉款项，且执行行为经多重救济程序未被否定的，其取得款项具有合法依据，不构成不当得利。

某某公司1为“XX十六号基金”管理人，该基金托管账户被北京三中院扣划49万余元，用于清偿某某公司1自身对阮某的债务（该等债务已经生效仲裁裁决认定）。某某公司1主张该账户资金为独立基金财产，阮某取得款项无合法依据，诉请其返还不当得利并赔偿利息损失。此前某某公司1就执行行为提起的异议、复议及申诉均已被驳回。

法院认为，阮某取得款项系基于生效裁判的强制执行，相关执行案件已以“强制执行完毕”结案，且某某公司1的多重执行救济请求均未被支持，生效执行文书具有法律效力；基金财产独立性问题已在执行程序中审查，某某公司1以不当得利主张权利缺乏事实基础，故驳回其全部诉讼请求。

对基金投资人而言，建议加强对管理人运用基金财产进行投资活动的监督，一旦发现存在管理人自身财产与基金财产混同的情形，应积极收集证据并通过司法途径维权，以避免投资损失。

债权人代位权在私募回购纠纷中的适用限制

私募基金投资人行使债权人代位权，需以基金管理人对标的公司存在合法到期债权为前提；管理人未直接持有标的公司股权，且回购条件未成就的，投资人代位主张回购款缺乏依据。

施某投资某专项私募基金（即案涉基金），该基金通过某合伙企业间接持有自贡某公司股权。某合伙企业曾与自贡某公司签订《框架协议》约定回购条款。因案涉基金未实现预期收益，施某经仲裁确认对上海某公司享有投资本金及费用债权后，以上海某公司怠于行使回购权为由，代位诉请自贡某公司及股东支付回购款。

法院认为，上海某公司未直接持有自贡某公司股权，且无证据证明《框架协议》约定的回购条件已成就，故上海某公司对自贡某公司不享有合法到期债权；同时，基金财产独立于管理人财产，即便存在回购款也应归入案涉基金财产经清算后分配，而非直接支付给个别投资人，故驳回施某全部诉讼请求。

代位权行使需满足“债务人对次债务人存在合法债权”的核心要件。

杨春宝律师

一级律师

（正高级职称）

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大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。

孙瑱律师

大成（上海）律师事务所合伙人

电邮：

sun.zhen@dentons.cn 

孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。

李嘉欣律师

大成（上海）律师事务所律师

李律师毕业于复旦大学法学院，专注于私募基金、投融资并购及公司法律服务业务领域，曾为多个母基金选择基金管理人和投资基金项目、基金投资标的公司项目提供法律尽职调查、交易文件审阅等法律服务，为多家私募基金管理人提供基金募投管退和风险控制相关的法律服务。